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中国信用债券市场信用风险管理现状及建议

 

(国家开发银行高坚副行长在“银行间债券市场非金融企业债务融资工具风险管理高峰论坛”上的讲话)

 

各位领导、各位来宾、朋友们:

大家上午好,很高兴受邀参加本次高峰论坛。我想围绕信用债券的风险管理问题,同时结合这几年在债务资本市场的工作实际,谈几点看法。

2007年交易商协会成立以来,在人民银行的领导下,信用债券市场新举措不断,特别是推出了中期票据、信用风险缓释工具等新产品,用创新活跃了信用债券市场。同时交易商协会高度重视市场组织建设、制度建设和信用风险的防范,相继成立了中债信用增进投资股份有限公司和中债资信评估有限责任公司,进一步完善了市场基础设施,给银行间债券市场的发展创造了有利条件。今年一季度,在交易商协会注册发行的信用债规模达到4700亿元,约占全国信用债总规模的80%,已成为我国信用债市场的主要平台。在信贷紧缩的情况下,信用债的发展极大地促进了宏观经济调控政策的针对性和灵活性,同时也优化了社会融资结构。

今年是国债市场化发行20周年,20年前我国还没有形成一个债券市场,没有机构投资者,没有二级交易市场,更谈不上登记、托管、结算系统。近年来我国债券市场飞速发展,不仅国债、金融债市场形成可观规模,信用债也蓬勃发展起来,与发达国家市场不断接近,我们用了几十年的时间,走了发达国家上百年的道路。交易商协会作为市场的自律组织,有着承上启下的作用,带领信用债券市场不断创新,取得了巨大的成绩。我代表国家开发银行,向交易商协会表示热烈的祝贺和由衷的感谢!

下面,我想谈谈对信用债券市场发展和信用风险管理的认识。

第一,债务资本市场的发展与完善具有重要意义。债务资本市场作为资本市场的基础组成部分,不仅提供了重要的融资渠道,还构建了市场收益率的基准,反映了宏观经济状况和信用周期。在成熟的市场经济中,债务资本市场是资本市场的基石,也是本国货币走向国际舞台的基础。2008年发生的国际金融危机,对债务资本市场的发展模式产生了冲击,大家产生了大量的质疑。但我认为投资银行业务模式、创新金融衍生产品仍然代表了金融发展的方向,因为它们可以降低交易成本,提高金融的效率。以前,我们一直以西方经济学为指导来制定政策。而西方经济学中理性人和全面均衡是两个最基本的假定。理性人的假定受到了挑战,因为接受到同样的信息,个体可能会有不同的反应,这是因为每个人的理性本身是不同的。而金融危机以来的一系列事件,也要求我们不断探寻新的经济学理论,来解决我们面临的现实难题,但绝不是让我们在实践上就要裹足不前,理论与实践从来都是相互校正、相互促进的。

第二,我想谈一谈对债券信用风险的理解。首先是风险的表现,风险表现在经营、管理以及企业发行债券后市场情况的变化等多个方面,也包含地震、海啸、战争等其他不可预见的因素。

其次是对风险的度量,我们现在主要是通过对相关信息的掌握,通过评级公司的专业处理,对风险的信息进行等级判断,从而了解企业的风险状况。本次金融危机以来,评级机构的表现备受质疑,美国大的评级公司对市场参与者的信用评级接连出现失误,事前不能提供正确信息,事后落井下石,这需要我们进一步反思。

再次是风险的对冲和分散机制。资产负债管理、期货交易和衍生产品都是对冲风险的手段,而资产组合多样化等方式则是对市场风险的分散。当市场发生重大变化的时候,则更需要对风险的识别与控制,通过增加资本金、压力测试等方式,以及前中后台的综合风险控制来加以管理。信用产品的出现,对风险管理有了新的要求。以前我国是没有信用债券的,企业发行债券都需要担保,大家购买国债等债券考虑的主要是市场风险,对信用风险的认识需要一个过程。我们现在有了信用产品,企业在市场上发债,他们的信用水平由企业价值决定,高风险高回报。但由于信息不对称,市场只能对风险进行有限的判断,所以我们要借助评级公司、依靠收益率曲线、中债指数等手段进行风险的评估和管理。但这些手段不能从根本上解决问题,所以我们要求银行在资本充足率、单一项目投资的资本占用以及风险权重等方面采用统一的标准,以防范风险。

最后,现在风险管理还没有实现宏微观风险的综合管理。宏观层面上,美联储货币政策导致系统性风险产生,微观层面上,金融机构的风险管理也有问题。近些年来,虽然我们的风险管理有了明显进步,未来则需要全面对宏观与微观的风险进行研究和管理。

第三,我想谈谈中国信用债券市场发展的重大意义。过去大家比较重视股票市场,因为股票市场在国家经济体制改革、企业股份制改造和上市中起到了重要作用。但这些年股市逐渐暴露出一些问题,如股价的波动缺少基准等,这其实就是因为我们缺少一个发达的债务资本市场,无法为股票定价提供基准。大体上来讲,根据国债和企业债的收益率,就能够基本确定一个企业发行股票的价格。比如,现在30年期国债收益率是4.5%,中石油、中石化发行企业债的收益率是6%,那么发行股票的收益率就应该是8%-10%,也就是说市盈率应该在10-12.5倍比较合理。因为资金可以在股票市场和债券市场之间流动,自动实现平衡。但实际上我国股票市场上的市盈率大多超过了合理的区间,很多较差的企业市盈率却很高,所以我们的债券市场有待进一步发展。信用债券与股票之间有着更高的相关性,对整个资本市场的发展具有重大意义。

我一直主张金融市场的发展要实现以下几方面的功能和作用:第一,要提高储蓄转化为投资的效率;第二,要减少市场的交易成本;第三,要防范金融市场的风险,保持市场的稳定。

随着市场的发展,大家对“债”的理解有一个转变的过程。在债券市场发展的早期,大家都认为债券是一个负面的东西,而现在却开始抢购债券,这体现了一种观念的转变。现在,债券可以在市场上流通,还可以用来构建资产组合,进行流动性管理,某些债券还可以用作抵押。债券的作用不断扩大,对债券的理解就与原来不同了。

第四,我想对中国债券市场的发展提出几点建议。首先,债券市场的发展需要政府的主导。央行作为主管部门,应继续加强对银行间债券市场的指导。

其次,继续大力发展市场基础设施建设。人民币逐步国际化,在世界贸易结算中发挥着越来越重要的作用。中国作为世界第二大经济体,人民币也应有相应的地位。人民币的地位是由人民币资本市场发展程度决定的,“人民币走出去”的战略需要发达的人民币资本市场来支持。美元的地位在很大程度上取决于美国有世界上最发达、流动性最好、效率最高的资本市场,如果人民币有同样发达的资本市场,那么人民币的地位就自然会提高。在这样的基础上,外汇监管和人民币自由兑换等问题才能得到更好的解决。

再次,努力发展新的经济理论。我们现在主要还依靠西方的经济理论来分析问题,但很多问题用现有的理论无法很好地解释,经济理论的发展应该适应现实的变化。金融理论需要在原有的基础之上进行大规模创新,这是亟待解决的一个问题。

最后,要进一步完善评级制度。评级业在中国刚刚起步,在起步阶段,交易商协会借鉴美国评级业的经验和教训,推动设立了中债资信评估有限责任公司。我也非常赞同周小川行长在清华大学讲话中提到的,我国长期处于城镇化、工业化改革的进程中,不能过分夸大地方政府融资平台的风险,不能让其他国家的金融机构左右中国的信用评级行业,我们要发展自己的评级机构,给市场一个公正的判断。近年来境内外人民币债券市场发展势头良好,香港作为人民币离岸市场的中心得到了很大的发展,国家开发银行也在市场中发挥了积极的作用。

国开行作为市场第二大发行体,今年预计发行债券一万一千多亿,仅次于国债的发行量。国开行发行的债券品种最多,在市场中的换手率和交易量都很大。同时,国开行还是银行间债券市场的做市商,也是信用债最大的承销商之一。我们将一如既往地支持市场的发展,在数量、质量、品种和风险管理等方面做出自己的贡献谢谢大家!

 

 

 

 

 
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