摘要：后金融危机时代的场外衍生品市场正处于深刻变革之中，西方国家在市场发展与监管中的问题和教训值得我们反思，各国政府、监管部门和金融行业改革场外衍生品市场的一系列举措对我国有着重要借鉴意义。本文对金融危机以来全球场外衍生品市场发展改革的情况进行了整理研究，并结合我国实际提出相关建议。
一、改革场外衍生品市场的金融危机背景
（一）信用衍生品是金融危机中风险传播的主要源头，也是导致某些金融机构陷入困境的直接原因
信用衍生品具有管理信用风险的积极作用，但也可能引发金融稳定风险。从金融危机的演变过程来看，由于商业银行和投资银行在结构化信用产品和信用衍生品交易中遭遇重大损失，市场对其资本稳健性产生信任危机，进而使整个金融体系面临严重的流动性压力，最终不得不依靠政府注资挽救。美国财政部货币监理署(OCC)的报告显示，美国银行业信用衍生品交易从2007年3季度至2009年1季度累计亏损高达302亿美元。美国国际集团（AIG）持有的场外衍生品合约价值超过2万亿美元，也是最大的信用保护出售者，美国纳税人为挽救濒于倒闭的AIG总共支付了1800亿美元。
（二）金融危机暴露出场外衍生品市场存在的两大问题——未能有效管理交易对手信用风险和缺乏足够透明度
交易对手信用风险是场外衍生品交易中最为重要的风险，重要市场参与者如果违约将给市场带来巨大冲击，其连锁反应可能引发系统性金融风险。缺少足够的透明度则会影响监管部门对系统性风险的监控和市场参与者间的正常交易。2009年3月，美国财政部长盖特纳在推行金融监管改革的国会听证中指出场外衍生品市场存在交易对手信用风险管理不当和缺乏透明度这两大问题。盖特纳表示，“某些保险公司过度的风险承担，银行在有关资产支持证券的信用违约互换交易（CDS on ABS）中对交易对手信用风险管理的不当放大了危机。由于信用违约互换市场缺乏透明度，交易者对这些复杂的金融工具缺少足够了解，监管者也未能意识到其会导致AIG这样的大型公司破产，乃至对整个金融体系构成威胁。”
（三）场外衍生品市场监管的巨大漏洞是金融危机爆发的重要原因
场外衍生品交易在美国几乎不受任何监管。在金融自由化和放松监管的背景下，美国于2000年通过的《商品期货现代化法》不但在很大程度上赦免了商品期货交易委员会（CFTC）对场外衍生品的监管，也限制了证券交易委员会（SEC）对某些证券类场外衍生产品的监管权。此外，即使监管部门拥有监管的权力，也缺少实施有效监管的资源和手段。根据2000年颁布的《金融服务与市场法》，几乎所有的场外衍生产品都属于英国金融监管局（FSA）的监管范围，但场外衍生产品在英国并未受到全面而具体的监管。FSA强调审慎监管与商业行为监管的作用，产品监管被认为并非必要。FSA的监管理念是，产品监管会阻碍创新，市场比监管者更适合判断金融产品的价值。
（四）金融危机后场外衍生品交易饱受批评，加强监管已成为广泛共识
FSA于2009年3月发布“特纳报告”，对有关市场效率与理性的假设提出了质疑。报告指出,“事实证明，金融创新增加了系统性金融风险，这成为考虑进行产品监管的重要理由”。CFTC主席詹斯勒在2010年3月的国际期货业年会上就反对场外衍生品市场监管的理由进行了批驳。首先，虽然场外衍生产品多是为满足特定风险管理需求的定制化合约，但许多产品已经足够标准化，完全可以进行场内交易和集中清算。其次，衍生品交易商作为大型金融机构虽然受到各类机构监管者的审慎监管，但其衍生品业务并未得到有效监管。最后，尽管场外衍生品市场是以复杂参与者为主的机构市场，但这些大型机构在金融危机中损失惨重，表明这一市场并非不需要监管。
二、改革场外衍生品市场的思路与举措
金融危机爆发后各国政府、监管部门和金融行业积极行动，采取了一系列应对危机的改革措施。作为探讨国际经济与金融合作最为重要的论坛，G20在2009年9月的匹兹堡峰会中提出了完善场外衍生品市场的三个重要举措，金融稳定理事会（FSB）及其成员负责就执行情况展开评估。2008年11月，美国总统金融市场工作组（PWG）在金融稳定论坛建议的基础上提出了“场外衍生品市场的政策目标”: 一是提升信用违约互换市场的透明度与诚信，二是强化场外衍生品的风险管理，三是加强场外衍生品市场的基础设施，四是监管机构的持续合作。其中，要实现提升市场透明度与诚信、强化风险管理，都离不开完善的市场基础设施，加强市场基础设施因而成为改革的重要内容。
在纽约联储的领导下，监管部门和金融行业在危机后加快了完善场外衍生品市场基础设施的进程。2009年9月成立的“场外衍生品监管者论坛”（OTC Derivatives Regulators’ Forum, ORF）为场外衍生品市场中央对手方和交易登记机构的监管提供了国际合作框架，其成员涵盖全球15个国家的35家监管机构。场外衍生品管理者集团（OTC Derivatives Supervisors Group）在监督中央对手方使用、电子化处理、抵押管理等方面也发挥着积极的作用。
金融行业在完善市场基础设施的进程中发挥着关键作用。全球最主要的14家衍生品交易商(G14)及其监管者早在2005年9月就开始举行不定期会晤，拟定完善市场基础设施的行动计划。2007年12月，运作管理工作组（OMG）成立，作为一个高层次策略性的工作组其任务是调查与实施各类衍生产品从前台到后台所有交易流程的基础性变革。2009年，OMG依据国际互换与衍生品协会（ISDA）发布的行业治理模型更名为运作指导委员会（OSC），其成员包括14家最大的衍生品交易商、9家作为买方客户的大型投资基金，以及ISDA等3家行业协会组织。
综合来看，改革场外衍生品市场的措施集中于五个方面。
（一）扩大中央对手方(Central Counterparty, CCP)清算的使用
引入中央对手方清算是管理交易对手信用风险和降低系统性金融风险的重要手段，同时也有助于提高市场流动性和效率。许多国家在金融危机后都出台了鼓励使用中央对手方的政策。G20公报要求,“最晚在2012年底,所有符合条件的标准化衍生品合约必须通过中央对手方进行清算”。某种合约是否适合清算需要监管机构和金融行业共同对“可清算产品”进行定义，并非所有的标准化产品都是可清算的，判断的关键在于中央对手方能否有效控制风险。
中央对手方清算的广泛运用使其在金融体系中的系统重要性日益突出，场外衍生产品的集中清算相对于交易所市场和现货产品也更为复杂，因此中央对手方的风险管理与监管显得非常重要。2010年5月，国际清算银行支付结算系统委员会（CPSS）和国际证监会组织技术委员会（IOSCO）专门针对场外衍生品市场的中央对手方清算发布了相关监管建议适用指引的征求意见稿，提出了中央对手方在资本、风险管理、保证金与操作管理上的标准，有关内容将成为未来各国实施监管的重要参考。
（二）提高市场透明度
提高市场透明度是场外衍生品市场改革的重要目标，对监管机构的头寸透明度有助于其评估市场风险，对市场参与者的交易透明度则有助于提高市场运行效率。市场基础设施是重要的信息来源，交易登记机构（trade repository, TR）是其中对交易进行集中登记的电子数据库，建立和使用交易登记机构成为提升交易透明度的重要手段，也为场外衍生品交易的结算和清算提供了支持。G20公报要求，“场外衍生品合约必须向交易登记机构报告。”监管部门可以通过对中央对手方和交易登记机构的数据报告要求了解市场情况，也可以直接从市场参与者获取信息。针对交易登记机构的公开信息披露要求则成为向市场提供交易透明度的有效机制。
交易登记机构属于较新出现的市场基础设施，为避免数据分散和降低成本，在全球范围内为每类衍生品合约建立一个中央数据登记机构最为理想，国际信息分享机制可以保证各方对数据的可获得性。CPSS和IOSCO在2010年5月发布征求意见稿，指出了场外衍生品市场中的交易登记机构在设计、运作和监管中需要考虑的因素。当前提升市场透明度的工作还存在一定的困难，交易数据报告要求在某些国家面临法律障碍，公开信息披露也需要考虑保密要求和对市场流动性的负面影响。
（三）全面推进标准化
场外衍生品市场的标准化包括合约标准化，处理流程标准化和法律标准化。标准化让市场参与者以更加简单直接的方式交易、结算和管理头寸，降低了衍生产品不必要的复杂性，有利于风险管理。ISDA的标准化文件为场外衍生品合约提供了可靠和普遍适用的法律基础。标准化是实现许多监管目标的关键，为促进集中清算的使用监管部门一直大力推动标准化。在监管机构的指导和ISDA的支持下，金融行业为推进标准化做了大量工作，如发布了新的关于股票衍生品的确认主协议，启动了信用衍生品的拍卖结算机制，实现了监管部门提出的电子化确认目标。提升标准化的下一步工作集中于标的资产定义，确认模板，交易后和产品周期事件的市场惯例等方面，其最终目标在于实现交易的直接处理（straight-through processing, STP）。
（四）完善双边交易的抵押安排
在无法采用中央对手方清算的情况下，抵押安排对于管理交易对手信用风险至关重要。AIG的许多交易对手正是由于没有要求足够抵押，在其出现问题后面临蒙受巨额损失。ISDA主协议及其信用支持文件所确立的抵押安排在法律上为场外衍生品的双边交易提供了一套稳健的风险管理机制，2009年全球场外衍生品交易的抵押协议数量达17万份，其中92%为ISDA协议。
现有的抵押机制还存在许多不足，如由于时滞无法足额覆盖市场波动产生的风险暴露，抵押品持有方破产时的过度抵押问题，抵押品金额的巨大变动会对市场带来冲击等。ISDA及其成员根据监管部门的要求从2008年10月开始着手改革抵押品管理，主要工作集中于核对投资组合、发布完善抵押管理的路线图和建立新的抵押品争议解决机制三方面。扩大抵押的使用已成为长期趋势，ISDA在2009年的调查显示，70%的场外衍生品交易使用了抵押，在信用衍生品交易中这一比例更高达93%。
（五）实施更为严格的监管资本要求
金融危机表明现有资本计量要求低估了真实风险，巴塞尔银行监管委员会已着手对Basel II新资本框架进行修订。巴塞尔委员会风险管理和建模工作组（RMMG）正在研究解决与交易对手信用风险相关的问题，包括使资本计量要求对违约因素更为敏感，对场外交易提出更严格的资本要求，扩大双边清算与集中清算的资本要求差异以促进中央对手方的使用。巴塞尔委员会交易账户工作组（TBG）也在对交易活动中的市场风险展开评估，衍生品合约的流动性和价格透明度将成为市场风险计量的考虑因素。巴塞尔委员会已计划于2010年底开始对交易账户实施更为严格的资本要求，这一决定将对场外衍生品市场产生重大影响。此外，现有资本框架允许金融机构运用信用衍生产品进行信用风险转移活动，进而降低监管资本要求，有关规定在未来可能会变得更加保守。
三、美国场外衍生品市场监管体系的改革
改革场外衍生品市场不仅限于应对市场面临的中短期挑战，更要解决金融体系中存在的长期性和基础性问题。为保证危机不再发生，必须对金融监管体制进行彻底改革，包括改变场外衍生品市场不受监管的现状。
2009年6月17日，奥巴马政府发布金融改革白皮书《金融监管改革：一个新的基础》，正式拉开了美国金融监管改革的帷幕。8月11日，《2009年场外衍生品市场法》作为综合性金融监管改革提案的一部分被递交国会审议。美国国会众参两院已于2010年6月25日就金融改革的最终方案达成一致，相关草案送总统签字生效后即可成为正式法律。预计最快在半年之内，监管部门即可依据法律完成场外衍生品市场监管规章的制定工作。
虽然关于金融改革法案的正式文本尚未颁布，但众议院在2009年12月通过的《2009年场外衍生品市场透明度和责任法》（以下简称“H.R.4173”）已基本确定了美国场外衍生品市场监管的总体框架。改革场外衍生品市场的重要政策举措在法案中得到了体现，场外衍生品市场将受到全面而严格的监管。H.R.4173的制定围绕着美国场外衍生品市场监管改革的四大目标。一是防止场外衍生品交易给金融体系带来风险；二是提升场外衍生品市场的效率和透明度；三是防止市场操纵、欺诈和其他市场滥用行为；四是确保场外衍生产品未被不恰当的提供给不成熟的市场参与者。其主要内容如下：
1、对场外衍生产品管辖权的明确。在美国，传统的交易所衍生产品被统称为“期货”，而场外衍生产品则被称为“互换”。1974年修订的《商品交易法》授予CFTC对期货合约的唯一管辖权，H.R.4173进一步明确了CFTC对互换产品的监管权和SEC对证券类互换产品的监管权，法案认为CFTC对互换的唯一监管权并不影响SEC行使其监管权力。H.R.4173要求CFTC、SEC和审慎监管机构在制定监管规章时必须保持协调一致，要求上述监管者开展国际合作以建立一致的国际监管标准，授权其参与国际信息共享机制。对于在2012年1月1日前设立单一监管机构监管所有金融衍生产品的必要性与可行性，法案要求CFTC和SEC开展联合研究，并在2010年12月1日前向国会汇报。
2、对清算和交易透明度的监管。H.R.4173撤销了某些衍生品交易和电子交易设施赦免监管的规定。对《2000年银行产品法律确定性法》进行了修订，经认定的银行产品将赦免《商品交易法》。CFTC将决定某种互换合约是否需要清算，如果CFTC认定可以清算，并且有清算机构接受其清算，那么该合约必须被提交清算。不被互换清算机构接受的合约需要进行报告。符合清算要求的互换合约只能在《商品交易法》认定为合约市场（contract market）的交易所交易，或在依据该法案注册的互换交易设施中进行交易。H.R.4173强调了对互换清算机构的监管。互换清算机构需要满足注册条件，包括核心准则、风险管理和报告要求，其清算规则要得到CFTC的批准，衍生品清算机构要有专职监管合规人员。
3、对信息透明度的监管。CFTC从清算机构、互换登记机构和市场参与者的报告中获取市场信息，H.R.4173要求CFTC向公众披露互换交易量和头寸的总体数据，前提是不泄漏商业交易和单个交易者头寸。互换登记机构必须接受、保存并向CFTC和其他监管者提供所需数据。某些互换合约要接受报告和交易记录要求。
4、对衍生品交易商和主要市场参与者的审慎监管。H.R.4173授予CFTC对互换市场的唯一执法权，授予审慎监管者对于银行等金融机构执行审慎监管要求的唯一权力，授权CFTC和审慎监管者相互移交不遵守对方监管规定的违规事件。监管部门将采取广泛而严格的审慎监管措施，包括资本和保证金要求、商业行为准则、报告和交易记录要求。某些破坏性活动被宣布为非法。H.R.4173对《联邦存款保险法》进行了修改，无论是否是存款保险机构，任何互换交易商、主要互换参与者、衍生品清算机构、互换登记机构、互换交易设施都可以被美联储、联邦存款保险公司或者货币监理署终止经营。
5、防范市场操纵、欺诈和其他市场滥用行为。H.R.4173授权CFTC和SEC收集市场信息，对威胁金融市场稳定的情况进行报告。要求CFTC设立头寸限制，限制范围包括某一类交易者的交易、卖空交易、合约期权、在指定合约市场交易的商品。大型互换交易商要满足CFTC特定的报告和信息披露要求。
6、保护不成熟投资者。H.R.4173规定，除了某些合格的市场参与者，个人参与互换交易将是非法的，除非这些互换合约受到交易所规则的约束，且交易所是《商品交易法》所认定的合约市场。
四、完善信用衍生品市场基础设施的改革进展
以信用违约互换为代表的信用衍生产品是近年来场外衍生品市场发展最为迅速、创新最为活跃的部分，同时也是市场基础设施最不成熟的部分。金融危机后，完善信用衍生品市场基础设施的改革取得了显著成绩。
一是中央对手方清算的使用日益广泛。PWG于2008年11月宣布发展面向信用违约互换交易的中央对手方服务（CDS CCP），美联储、SEC和CFTC同时就有关监管事宜签署了谅解备忘录。目前全球已有5家中央对手方提供CDS合约的清算服务，可清算产品主要是流动性较强的指数产品（CDS Indices）和少数单名产品（Single-Name CDS）。G14成员在2009年9月的承诺中提出将95%以上的可清算交易进行中央清算，同时计划在2010年6月底前设定新的清算目标并对可清算合约的定义进行重新评估以确定有必要保留的双边交易。随着客户保证金分离等机制的完善，信用衍生品市场也已于2009年开始向买方客户提供清算服务。
二是建立了较为完备的交易登记和信息披露机制。2006年11月，美国登记结算公司（DTCC）的子公司DTCC Deriv/SERV开始提供交易信息仓库服务（Trade Information Warehouse，TIW），成为信用衍生品市场上唯一的交易登记机构和综合交易数据库。Deriv/SERV的客户涵盖全球所有的衍生品交易商和31个国家超过1100家买方成员，其信息仓库登记了全球绝大多数的CDS交易。G14已承诺对所有未采用中央对手方清算的信用衍生品交易向交易登记机构进行注册，同时呼吁其他市场参与者采取类似行动。ORF为信用衍生品制定了公开信息披露的模版，DTCC从2008年11月4日开始向市场发布CDS产品的相关交易信息。
三是标准化工作有了重大突破。金融危机促使ISDA加快了信用衍生品的标准化工作。以往信用衍生品合约如果发生违约事件通常要求对标的债券进行实物交割，而对交割债券的需求会导致债券价格被虚假抬高。ISDA先后于2009年4月和7月颁布了《2003年信用衍生品定义文件》的两个附件（即”Big Bang”和”Small Bang” Protocol），建立了CDS合约非实物交割的拍卖结算机制。在一年内超过50起公司信用事件得以成功解决，而过去平均每年仅处理3起信用事件。此外，ISDA从2009年开始在CDS合约中推广标准化息差，有效提高了市场流动性。
五、发展我国场外衍生品市场的有关建议
（一）澄清认识、把握时机，大力推动我国场外金融衍生品市场发展
金融危机暴露出场外衍生品市场存在的诸多问题，但不能因此否定它在管理金融风险和促进金融稳定中所能发挥的积极作用。金融危机只能说明场外衍生品市场尚不成熟，但从华盛顿到华尔街的一系列失误才是导致金融危机的根源。金融危机后的全球场外衍生品市场正处在走向成熟的重要转折期，其在加强监管和完善市场基础设施方面的经验举措为我国发展场外衍生品市场指明了方向。当前我国金融机构与企业面临的利率、汇率和信用风险日益复杂，市场主体对风险管理工具有着巨大需求，但与欧美发达国家乃至巴西等发展中国家相比，我国场外衍生品市场发展严重滞后，大力发展场外衍生品市场势在必行。
（二）强化监管、严控风险，建立全面稳健的场外衍生品市场监管体系
金融危机表明，场外衍生产品监管缺失和管理不当将引发严重的金融风险。我国发展场外衍生品市场必须以“强化监管、严控风险”为前提。一是要把握好金融创新与金融监管的关系。市场是创新的主体，但政府部门的监管责任不可缺失。二是要确立清晰的监管目标。监管目标是制定监管政策的依据，尤其要重视防范系统性金融风险、保障市场效率和透明度。三是要建立起机构监管与功能监管相结合的全面监管体系，不断健全监管手段。此外，发展场外衍生品市场要依照循序渐进的原则才能做到风险可控，现阶段应以简单的基础性产品为主，以相对成熟的利率和汇率产品为主。
（三）深化制度创新，完善市场基础设施，为场外衍生品市场持续健康发展提供有力保障
发展场外衍生品市场应该是制度创新与产品创新并重，完善市场基础设施对于提高效率、降低风险至关重要。市场制度不完善，基础设施不健全仍是我国场外衍生品市场发展的制约因素。我国应建立起一套监管部门、行业协会、市场成员和中介服务机构之间的交流协调机制，明确市场发展的政策方针，制定完善市场基础设施的行动规划。为更好的履行对场外衍生品市场的监管职责，推动市场发展，人民银行应尽早出台有关市场法规，设立专职监管部门，充实监管人员。应充分发挥银行间市场交易商协会、市场成员、外汇交易中心和上海清算所在完善市场基础设施方面的作用。应该把健全中央对手方风险管理功能、推进行业标准化文件的制定和加快电子交易系统建设作为当前市场基础设施建设的重点。
微信公众号
NAFMII之窗安卓版
NAFMII之窗iOS版
京公网安备 11010202007637号