信用风险缓释工具培训班（第三期）学习心得-中信证券张倍铭

感谢本次培训主办方交易商协会，日程安排得很紧凑，匆匆地到杭州，轻轻地走，收获满满。

市场已有多笔CRMA与CRMW的成交。作为券商交易员，可以看到CRM在银行间市场具备丰富的功能。除了作为普通的对冲工具，投机者可以利用市场参照实体的评价变化做相应方向的操作；套利者可以寻找特定实体的金融资产（如股票、可转债）价格与该CRM利差的负相关关系，进而利用这种资本结构不同部分的相对市场无效性进行套利。CRM的交易策略也可以对现有固定收益类品种进行补充。有效地构建CRM与标的券，可以充分体现金融工程思想，拆分、组合信用级差、期限利差，解决只有现券工具时无法清晰进行归因分析的问题。

对于协会成员普遍关注的估值问题，主办方进行了细致讲解。目前主要的定价方式就是结构化和约化。结构化通过公司基本面分析确定违约概率，约化则是通过公司债券市价、与公司违约相关的衍生品价格的统计关系一起确定违约概率。

同业们对商业银行参与CRM交易的动力也颇感兴趣，讨论得较活跃。借鉴国外形势，商业银行用来规避巴塞尔协议的管制主要有两种方式，第一是建立表外结构性投资工具与管道，第二就是买类似CRM的信用衍生品。巴塞尔协议对商业银行的资本金与风险资产比例有限制，从而约束了它的最高财务杠杆，那么银行就愿意去买CRM，将风险资产转化成无风险资产，不断地放大风险资产，实现以前只有投行才能得到的高回报。

既然这样，CRM就自然地对我们的监管者提出了挑战。银行大量购买CRM，会从两个角度影响对资本金的要求。第一是作为信用风险的削减手段降低了对应信用资产的资本要求，新巴塞尔协议将信用削减工具的种类拓宽，抵押、担保和信用衍生品都可以削减信用风险。第二是它本身就是银行风险资产，在承担诸如交易风险、市场风险、期限错配风险时都要提取相应资本金。由于有关合约的交易双方不一定都有高信用等级，风险权重就没有上限，而目前的监管条例只是指导性的。这些利用CRM来过度躲避资本金要求压力的行为值得深入思考。

作为核心交易商之一，我们已在相关业务平台积极提供做市报价，希望向同业学习、共同进步，活跃市场交易。