《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》答记者问

中国银行间市场交易商协会秘书处有关负责人就公布《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》文本答记者问

根据中国人民银行公告（[2012]第17号）有关要求，经中国银行间市场交易商协会（简称交易商协会）第二届常务理事会第二次会议审议通过，交易商协会公布了《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》（简称《回购主协议》）文本。交易商协会秘书处有关负责人就相关问题回答了记者的提问。

问：请您简要介绍一下银行间债券回购市场的基本情况。

答：自上世纪90年代初以来，伴随着我国债券市场的发展，债券回购业务经历从交易所市场到银行间市场的跨越式转变。如今，银行间债券回购市场不断发展壮大，已成为金融机构短期融资的主要场所，是我国金融市场举足轻重的组成部分，在金融行业市场化进程中扮演着重要角色，在我国经济金融体系中的重要作用日益凸显。

第一，银行间回购市场覆盖面广、影响力大，是机构短期融资的主要场所。在银行间债券市场迅猛发展过程中，回购交易已成为金融机构最重要的短期资金融通方式，主要体现在：一是交易规模大。2012年全年银行间回购市场交割量约151.7万亿元，其中质押式回购交割量约146.6万亿，买断式回购交割量约5.1万亿，远远超过同业拆借市场（2012年累计成交约46.7万亿元）。二是参与主体多。参与主体从市场成立之初的16家商业银行，增加到包括银行、保险、证券、信托、基金等金融机构和部分非金融机构投资者共2200余家，基本上覆盖了市场各类机构。

第二，银行间回购利率的市场基准地位不断凸显，是我国市场化利率的重要指标。银行间债券回购市场采用市场化定价方式，由于交易活跃、交易量大、价格干扰因素较小，其加权平均利率能较好地反映货币市场资金供需情况。目前市场形成的回购定盘利率、7天回购加权平均利率等基准利率，已成为银行间市场利率指标体系重要组成部分。银行间回购利率作为市场化的利率基准，广泛应用于各类金融资产定价。尤其在金融衍生品市场中，银行间回购利率已成为利率互换交易的主要挂钩指标，为金融机构管理利率风险提供重要依据，在利率市场化的进程中发挥重要作用。

第三，银行间债券回购市场为货币政策调控方式的转变提供了基础支持，成为央行公开市场操作的重要平台。1998年人民币公开市场操作恢复后，债券回购交易逐渐成为公开市场操作的一项重要工具。人民银行时常直接采用正逆回购的操作方式参与回购市场，通过一级交易商向市场投放或回笼流动性。同时，在银行间债券回购市场上形成的短期利率能够较为准确地反映货币市场的资金供求状况，从而间接地为央行货币政策决策提供重要依据。银行间债券回购市场现已成为央行进行公开市场操作的重要平台，为货币政策实施创造了良好的市场环境。

问：为什么需要制定《回购主协议》？

答：银行间债券回购市场的成长离不开积极有效的制度安排。作为债券回购市场初期颁布的法律文本，2000年的《全国银行间债券市场债券质押式回购主协议》和2004年的《全国银行间债券市场债券买断式回购主协议》在市场的形成和发展初期发挥了巨大作用，有效地规范了市场行为，降低了市场风险。但随着银行间债券市场的不断发展，市场环境和法律环境发生了较大变化，对债券回购交易制度安排提出了新的要求。

首先，在市场环境方面，随着债券市场容量的扩大，发行主体、投资主体不断增加，原有交易机制安排不能有效适应现阶段市场发展的需要。一是随着市场发展的逐渐深入，市场化程度大幅提升，市场走势对宏观经济、监管政策、流动性情况的反应日益敏感，债券价格波动的风险日益增大，因市场波动导致债券回购担保品不足的问题逐渐凸显。二是随着发债主体信用资质不断下移，个体违约风险逐渐上升，近年来因发行主体偿债能力不足引发的潜在风险事件时有发生，回购市场参与者出于对信用债违约风险的担心，较少使用信用债券进行回购交易，一定程度抑制了中小金融机构的回购需求。三是与银行间市场成立初期相比，市场投资者群体不断丰富，参与主体信用水平逐渐分化，交易对手方风险日益显现，在此背景下，市场成员建议在制度设计上增加对破产等重大信用恶化事件的考虑，提高市场成员信用风险管理能力。四是随着市场参与者对投资活动多样性和资产配置灵活性的要求逐步提高，市场对提升债券流动性的需求日益迫切，在原有债券回购框架下，回购债券在交易期间处于闲置状态，不利于市场流动性的进一步提升。

其次，在法律环境方面，2007年《物权法》的颁布改变了原有《担保法》下的相关法律框架。由于《物权法》对质押合同的生效条件进行了修改，并且明确了债券质权的设立流程，银行间债券回购交易的法律基础发生了实质性变化。原有主协议沿袭了《担保法》中的规定，在质押合同的有效性和质权设立等方面有待与新颁布的《物权法》相衔接。

再次，原有两份法律文本分立的局面，增加了市场参与者在法律文本方面的谈判管理成本和风险防范成本，需要对债券回购市场的相关法律文本进行统一安排。

鉴于此，交易商协会结合债券回购市场的发展实践和国际成熟市场的相关经验，组织市场成员在原有两份主协议的基础上，本着“总结过去、立足现在、着眼长远”的原则，研究制定了《回购主协议》。

问：《回购主协议》相比于原有的质押式和买断式回购主协议主要有哪些改进和完善？

答：与原有的两份主协议相比，新版主协议在保留原有文本优点的基础上，合理借鉴了国际和国内经验，在《回购主协议》文本的框架结构、核心机制安排、风险事件处理和签署方式等方面做了充分论证、细致考虑，兼顾实用和创新，充分体现了“延续性”、“适用性”和“前瞻性”的特点。

第一，在框架结构设计上，主协议文本结构采用了“通用条款+特别条款”的框架式结构，兼顾质押式与买断式回购交易的共性与个性特点。一是考虑到包括质押式回购与买断式回购在内的各类回购交易，具有类似的交易结构和交易要素，所以由通用条款来明确统一适用于质押式和买断式等各类回购交易的要素和机制；二是根据质押式和买断式回购交易的不同特点，由特别条款对违约事件和终止事件的处理、调整、替换、履约保障安排等要素和机制予以分别确认。这种文本结构既实现了一份协议的文本机构安排，降低了交易协商和文本管理的成本，又为未来通过引入新的特别条款来创新回购交易机制预留了空间。

第二，在核心机制安排上，《回购主协议》通过引入回购债券盯市调整机制，丰富了市场参与者的风险管理手段；通过实现质押债券替换，释放了回购债券流动性；通过建立买断式回购单一协议和终止净额等机制，为有效防范金融市场区域性、系统性风险做了有益的制度探索。

一是新增了回购交易中回购债券的盯市及动态调整机制，进一步丰富了市场成员的风险管理手段。为更好的管理债券回购交易的市场风险，《回购主协议》为质押式回购和买断式回购设计了“调整”机制。交易双方应根据约定的“盯市”估值方法，在出现回购债券市值下跌或上升时，净风险敞口大于最低转让金额的交易一方有权要求另一方，根据计算结果相应增加或退还已交付的回购债券，以有效控制交易的市场风险。

二是在质押式回购中引入了“替换”机制，有助于债券市场流动性的进一步提高。根据主协议的约定，正回购方可使用其他债券替换已质押的回购债券，从而释放被质押债券的交易流通能力。这种机制安排，为交易双方主动管理自身债券头寸和资金使用效率提供了重要手段，缓解了被质押债券“逼仓”的风险，有助于切实提高债券市场流动性。

三是在买断式回购中引入了单一协议和终止净额机制，可集中管理对手方的信用风险，为有效防范金融市场区域性、系统性风险做了有益的制度探索。为了便于市场成员更好的防范交易对手的信用风险，根据中国法律制度和回购市场发展的实际特点，《回购主协议》在买断式回购框架下引入了单一协议和终止净额机制，即一份主协议项下所有买断式回购交易构成单一和完整的协议。如果交易一方出现违约或其它事件，导致全部交易被终止，则无需就每一笔买断式回购项下的款项交收逐一进行结算，而可以采用轧差计算的方式计算出终止净额（即交易一方应付另一方的款项总额与另一方应付该交易一方的款项总额之间的差额），交易双方之间只需就终止净额进行交收。

第三，在风险事件处理上，完善了对违约事件、终止事件的认定标准和处理流程，有助于风险管理机制的进一步健全。原有两份主协议中的违约条款限于回购交易项下支付和交付义务的违约，对于交易对手发生破产或出现其他重大信用事件的情形则未予考虑。为更好地提供制度依据，保障交易双方的合法权益，《回购主协议》作了更为详细的约定：一是在违约事件和终止事件的内容方面，借鉴国际通用做法，在违约事件中补充交易对手否认协议、交叉违约和特定交易违约等条款，并增加非法事件和不可抗力两个终止事件条款；二是在违约事件和终止事件的处理方面，在保留原两份协议处理方法的基础上，进一步明确和细化了市场成员在协商不成功的情况下，对违约事件和终止事件的处理方式和处理流程，并提供补偿金额的计算公式，以降低市场协商成本，提高市场交易效率。

第四，在签署方式安排上，采取“多边+双边”的签署方式，兼顾了便捷性与灵活性，既体现了市场管理的一般要求，又顾及到交易主体风险管理的个性需求。一是《回购主协议》为开放式协议，采用多边签署模式。市场成员在有效签署主协议后，《回购主协议》即在签署方与其他各签署方之间生效，签署方即可与任何已签署主协议的其他机构开展质押式或买断式回购交易。这沿用了原主协议的做法，保障了回购市场的平稳过渡，体现了延续性和适用性。二是补充协议采用双边模式签署。已签署《回购主协议》的市场成员，可根据自身风险管理需要，与其他已签署《回购主协议》的市场成员双边签署补充协议，具体约定第三方估值机构、罚息利率，选择是否适用交叉违约、特定交易违约、调整、履约保障等机制。这为市场成员之间个性化交易需求提供了可选择的工具，兼顾了市场的特殊性与灵活性。

问：《回购主协议》的公布应用对进一步推动债券市场的规范健康发展有哪些重要意义？

答：《回购主协议》文本是债券回购市场运行的基础性制度安排，是回购市场发展重要的制度创新，对整个债券市场的规范健康有序发展具有里程碑意义。

一是树立债券回购市场的“中国标准”，提升中国金融市场标准制定方面的话语权。《回购主协议》总结了我国债券回购市场多年的发展实践，借鉴了国际相关经验，形成了既有中国特色又兼与国际接轨的制度安排，为回购业务的开展提供了统一规范的行为标准，为中资机构参与国际市场奠定了规则上的对话基础。

二是增强债券市场价格发现功能，助推利率市场化进程。《回购主协议》突破了原有的制度瓶颈，促进了市场流动性的改善，增强价格发现功能，进一步提高债券回购利率的准确性和影响力，为市场化利率定价提供重要基准。

三是构建科学的风险防范体系，维护金融稳定。《回购主协议》通过细化风险事件判断标准、明确处理流程，引入单一协议、终止净额等机制，进一步完善回购市场风险管理制度，有效防范单个主体交易风险在整个金融市场内蔓延，降低发生区域性系统性风险的概率，切实贯彻严守风险底线的政策要求。

四是提高金融机构的竞争力，深化金融市场化改革。《回购主协议》进一步完善了债券回购交易机制，丰富了市场参与者的交易方式和交易策略，拓展了盈利手段，为金融机构改善业务结构、转变盈利模式提供了重要的市场基础，为金融机构通过市场配置资源、服务客户提供了有效的市场平台，必将进一步促进我国金融机构竞争力的提升，深化金融体制改革的进程。

问：为什么由交易商协会组织制定并公布《回购主协议》？

答：从国际市场的经验来看，自律组织在推动市场创新和发展、规范市场行为、维护市场秩序、防范市场风险等方面具有重要作用，是一国金融市场管理体系不可或缺的重要组成部分。尤其是在场外市场，监管部门侧重于市场的长期规划、框架设计和制度建设，在市场日常的组织、管理和规范中自律组织往往担负着更具体的职责。实践证明，自律管理可以充分动员市场参与者自发维护市场秩序的积极性，有助于完善市场管理模式，使市场管理更加贴近市场需求，通过市场成员的集体智慧更好地促进市场公正、透明、规范发展。

人民银行授权交易商协会组织制定并公布《回购主协议》，切实体现了我国债券市场由单一行政监管向行政监管、市场自律和机构内部管理“三位一体”的管理方式的转变。《回购主协议》起草公布的过程，再一次体现了“三位一体”管理模式的优势。首先，市场成员将其在日常交易中遇到的困难和风险向自律组织反映，交易商协会在集中市场成员意见、了解市场真实需求后，将情况向监管部门汇报。随后，在人民银行统一决策和部署下，交易商协会集合市场成员的力量，牵头组织推动主协议起草工作，并报人民银行备案同意后公布。整个起草工作过程贴近市场需要、符合监管要求，交易商协会切实起到市场和监管机构间桥梁的作用。《回购主协议》的出台，将进一步确立我国行政监管、自律管理和机构内部管理相结合的“三位一体”的管理框架，使得整个市场的架构更加符合市场内在发展要求。

问：《回购主协议》公布后，新旧主协议过渡如何安排？

答：为保障《回购主协议》公布后市场的平稳运行，在充分吸收市场参与者意见的基础上，人民银行决定设置12个月的过渡期，以便于市场参与者熟悉和掌握《回购主协议》，实现新旧版本主协议的平稳有序过渡。具体来讲，在过渡期内，市场参与者应尽快签署《回购主协议》文本，已签署《回购主协议》的市场参与者，其新达成的债券回购交易适用《回购主协议》；未完成《回购主协议》签署的，其新达成的交易仍可适用原签署的《质押式回购主协议》或《买断式回购主协议》；过渡期结束后，原有两份主协议停止使用，所有新的债券回购交易统一适用《回购主协议》，未签署《回购主协议》的市场参与者不得继续从事债券回购交易。

问：《回购主协议》公布后，协会还有哪些后续工作要做？

答：《回购主协议》公布后，协会将着力开展新版主协议的推广应用工作。一是开展《回购主协议》培训，注重培训内容的实用性，确保培训范围的覆盖面，切实保证新版主协议的顺利应用。二是尽快出版《回购主协议》释义，通过释义及时向市场成员详细介绍主协议的相关机制，逐条解析协议条款的内涵。三是根据主管部门要求做好主协议备案工作，及时在协会官方网站向市场公布签署主协议、补充协议的机构名单。四是根据市场参与主体的需要，适时组织集中谈判、签署等工作，推进签署进程，促进市场业务平稳过渡。

同时，协会还将按照主管部门的要求，本着服务市场实需的原则，根据市场发展情况，不断完善债券回购交易的相关制度安排，加强银行间债券市场的自律管理，引导市场参与者增强风险防范意识和能力。继续积极推动相关立法、司法部门明确主协议相关制度在我国法律框架下的适用性，进一步夯实法律基础，促进我国债券市场健康可持续发展。